【中玻網(wǎng)】機(jī)構(gòu)：海通經(jīng)濟(jì)權(quán)益憑證

　　評級：優(yōu)于大市

　　執(zhí)信義行天下，締造玻璃帝國。公司創(chuàng)建于1988年，以汽車玻璃業(yè)務(wù)起家，至今已逐步發(fā)展成為集浮法玻璃（2006~2018年復(fù)合收入增速36%）、汽車玻璃（2001~2018年復(fù)合收入增速16%）、建筑玻璃（2001~2018年復(fù)合收入增速23%）、太陽能玻璃（聯(lián)營）等四大玻璃相關(guān)產(chǎn)業(yè)，成長為名副其實的“玻璃帝國”。

　　汽車玻璃：千億級市場，國產(chǎn)崛起。我們測算2021年大部分國家、中國汽車玻璃市場規(guī)模分別約899億元、170億元，其中大部分國家、中國售后配件市場規(guī)模分別為141億元、18億元。行業(yè)集中度高（CR5超過80%），日系企業(yè)份額仍處于優(yōu)異位置，但以信義、福耀為首的企業(yè)相比日本、歐美競爭對手在盈利水平上具備顯著優(yōu)勢，我們認(rèn)為多年的經(jīng)驗積累使得國產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)品、服務(wù)性價比持續(xù)提升，收入增長表現(xiàn)優(yōu)于競爭對手。盈利水平之間的差異導(dǎo)致外資企業(yè)擴(kuò)張意愿較低，而信義、福耀等企業(yè)卻在海外加大產(chǎn)能擴(kuò)張，我們認(rèn)為實現(xiàn)反超只是時間問題。

　　浮法玻璃、建筑玻璃：期待冷修與竣工復(fù)蘇共振。浮法玻璃和建筑玻璃均主要應(yīng)用于地產(chǎn)竣工領(lǐng)域。1）供給：綜合考慮冷修、復(fù)產(chǎn)、新點火產(chǎn)能等3方面因素，我們預(yù)計2019年玻璃供給基本持平，節(jié)奏上供給增速有望持續(xù)放緩；2）需求：考慮到新開工面積增速優(yōu)異玻璃需求半年~1年時間，我們認(rèn)為2019年玻璃需求增速或因地產(chǎn)新開工向施工傳導(dǎo)存在回升可能。.

　　信義玻璃：進(jìn)擊的玻璃龍頭。1）單線規(guī)模效應(yīng)（單耗、費(fèi)用率低）以及較高的原片自給率使得公司盈利水平顯著高于國內(nèi)外競爭對手。2）公司歷次在行業(yè)下行期/景氣低位產(chǎn)能逆勢擴(kuò)張、準(zhǔn)確卡位。在國內(nèi)企業(yè)嚴(yán)禁新增產(chǎn)能環(huán)境下，公司通過港澳臺投入資金背景（可參照、適用外商投入資金法，在中西部擴(kuò)優(yōu)異產(chǎn)能）、產(chǎn)能置換（淘汰原華爾潤產(chǎn)線）、布局海外（享有稅收/關(guān)稅、能源成本、運(yùn)費(fèi)等優(yōu)勢）等方式繼續(xù)拉開浮法玻璃產(chǎn)能優(yōu)異距離，規(guī)劃2020年底浮法玻璃日熔量較2017年底增加50%以上。

　　初次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級：短期來看公司將受益于純堿價格轉(zhuǎn)弱帶來成本改善；公司玻璃生產(chǎn)線均采用清潔能源作為燃料，中期有望受益于行業(yè)環(huán)保政策帶來的份額提升；公司有望憑借規(guī)模優(yōu)勢和準(zhǔn)確卡位獲得穩(wěn)定增長。公司現(xiàn)金流充沛，長期維持高分紅率，2019年4月1日收盤價對應(yīng)股息率5.71%；前期重要股東增持+公司回購股份公司憑證，認(rèn)可公司投入資金價值。我們預(yù)計公司2019-2021年EPS分別約1.20、1.32、1.45港元，參考可比公司，給予2019年P(guān)E9~11倍，合理價值區(qū)間10.80~13.20港元。

　　風(fēng)險提示：1）中美貿(mào)易戰(zhàn)不確定性；2）地產(chǎn)竣工回升不確定性；3）成本端變化不確定性。